文｜杨帆明明玛西高娃周成华李想
2025年5月PPI同比回落至-3.3%，下跌速度和幅度超出市场预期。截至目前，本轮美国对华加征关税对PPI的影响主要体现在上游大宗商品领域，3月至5月，布伦特原油、焦煤、螺纹钢现货价分别下跌13.0%、8.6%、5.4%，中下游出口链行业价格相对平稳。根据2018-2019年贸易战期间PPI变化的历史经验，本轮上游大宗商品价格下跌可能尚未终结，“中国对美抢出口”阶段结束后，中下游出口链行业也可能面临一定价格下跌压力。5月CPI延续低位负增长，其中能源分项的负向贡献最高。分项中最值得关注的边际变化有二，一是汽车价格战和6.18购物节促销背景下耐用品CPI下跌超预期，二是文旅服务CPI录得较好增长，与五一假期消费数据吻合。向后看，猪周期错位即将开启，预计6-8月份CPI同比读数将承压。综合评估当前整体的物价环境，我们估算5月国内综合物价指数同比约为-1.16%，较4月份的-0.96%、3月份的-0.90%进一步下降，“低物价”的环境仍然较为显著。促进物价温和回暖，仍需供给侧与需求侧政策联合发力。
事项：
2025年5月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.1%（前值-0.1%），环比-0.2%（前值+0.1%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-3.3%（前值-2.7%），环比-0.4%（前值-0.4%）。
PPI下跌幅度和速度再次超出市场预期，当前关税对PPI的影响主要体现在上游大宗商品领域，后续“抢出口”行为结束后或需警惕中下游出口链行业的价格下跌压力。
5月PPI同比增长-3.3%，较前值进一步下跌0.6个百分点，环比增速-0.4%的表现延续录得去年10月以来的最低水平，下跌速度和幅度再次超出市场预期。截至目前，本轮美国对华加征关税对PPI的影响主要体现在上游大宗商品领域，3月至5月，布伦特原油、焦煤、螺纹钢、动力煤现货价分别下跌13.0%、8.6%、5.4%、3.6%，中下游出口链行业的价格仍然保持相对稳定。根据2018-2019年贸易战期间PPI变化的历史经验，本轮关税对PPI的影响同样可能沿着“上中游原材料-中下游出口链-中下游内需消费链”的顺序传导。向后看，上游大宗商品价格下跌可能尚未终结，“中国对美抢出口”阶段结束后，中下游出口链行业也可能面临一定价格下跌压力。
行业层面看PPI，5月原油化工链行业价格下跌最为显著，汽车制造、计算机通信和其他电子设备制造等出口链行业PPI表现平稳。
5月布伦特原油均价从4月的67.9美元/桶大幅下跌至64.4美元/桶，石油和天然气开采业、石油煤炭和其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业PPI环比增速分别录得-5.6%、-3.1%、-1.2%。向后看，OPEC+增产计划超预期、全球需求预期转弱双重压制下，原油价格后续或仍有进一步下跌风险，并对PPI构成持续负向拖累。出口链行业PPI表现较为平稳，短期价格或受到“抢出口”行为的支撑。我们测算，5月出口链行业（窄口径）PPI环比+0.01%、罕见录得正增长，该现象背后可能受到“抢出口”和“抢转口”对外需的支撑；同比录得-2.1%，亦较前值有所收窄。其中，汽车制造业环比录得0.0%，计算机通信和其他电子设备制造业环比录得+0.1%，较前值分别上升0.5、0.3个百分点。5月内需消费链行业PPI环比录得-0.16%、同比录得-1.71%，表现与前值差异不大。
CPI延续低位负增长，能源分项的负向贡献最高。
向后看，猪周期错位即将开启，预计6-8月份CPI读数将承压。5月CPI同比-0.1%与前值持平，核心CPI同比+0.6%略高于前值0.1个百分点，居民消费价格的修复路径基本稳定。向后看，进入6月后国内猪肉价格或将与去年同期形成显著错位，或将对CPI读数形成较强负向拖累。回顾去年6-8月，生猪价格曾因供给端压栏惜售与二次育肥入场大幅上涨，6、7、8三个月猪肉CPI分别环比上涨11.4%、2.0%、7.3%。在没有猪肉供给端刺激政策的假设下，未来三个月猪周期错位或将给CPI带来较强的同比下行压力。向后看，综合考虑猪周期错位、服务业景气度仍然有所不足、居民消费修复仍然偏慢等因素，我们延续在报告《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》（2025-04-06）中的判断，今年前三个季度CPI同比或难以显著转正。
行业层面看CPI，能源、耐用品价格超季节性下跌是CPI的核心拖累，食品、旅游出行服务分项则贡献了较强的增长动能。具体而言：
1）原油价格下跌给CPI带来的拖累不可忽视。根据国家统计局的表述，5月能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占CPI总降幅近七成。其中，汽油价格下降3.8%，降幅比上月扩大1.8个百分点。
2）食品价格的表现高于历史季节性均值。食品分项中，对2024年物价拖累较大的牛肉分项CPI延续快速回升态势，5月牛肉CPI环比录得+1.3%，主要受到进口量减少等因素的驱动。受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%。
3）汽车价格战再起烽烟，6.18购物节降价促销，耐用品CPI环比录得较大幅度负增长。高频数据显示5月交通工具、家用器具、通信工具销量景气度较高，但上述补贴受益的耐用消费品CPI环比读数均大幅低于各自历史季节性均值水平，“量价背离”仍存。其中，5月国内汽车价格战再度升温，国内交通工具CPI环比录得-0.4%；国内6.18购物节提前，家电等品类降价明显，5月家用器具CPI环比录得-1.1%，降幅与去年5月持平，显著低于历史季节性均值0.03%的水平。
4）服务项中，旅游出行服务类CPI价格延续回升，与五一假期消费数据吻合。宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%和0.8%，均高于季节性水平，其中宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高。
综合评估整体的物价环境变化，我们估算5月的综合物价指数同比增速较4月份进一步下降。
根据CPI与PPI加权平均估算月度的综合物价平减指数，我们估算5月份该数值约为-1.16%，较4月份的-0.96%、3月份的-0.90%进一步下降，“低物价”的环境仍然较为显著。促进物价温和回暖，仍需供给侧与需求侧政策联合发力。
债市策略：
对债市而言，CPI、PPI同比读数延续负增长，且PPI大幅走弱，弱通胀环境支撑延续。往后看，短期债市基本面环境可能不会有太大变化，而未来关税政策变量可能会在风险偏好层面对长端利率形成扰动；伴随关税暂缓阶段临近结束，7月政治局会议可能会成为阶段性的政策观察期。预计短期债市难改小幅震荡格局，关注后续基本面数据的预期差影响。
风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月9日发布的《2025年5月物价数据点评—PPI再次低于市场预期，如何展望后续走势？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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