很多人在“烂尾楼”里哀嚎的时候，广东佛山四位神秘老板却看到一个巨大潜力的商机。

前几天，灏辉国际控股有限公司（下称：灏辉国际）正式在香港证券交易所递交了上市招股书，东兴证券（香港）为独家保荐人。

灏辉国际是一家来自于广东佛山、专门从事盘活不良贷款抵押物业的小房企，主要收购法拍房、烂尾楼项目进行重新开发用来出租和销售。

这家企业究竟小到什么程度？

招股书显示，灏辉国际目前仅持有10宗地块，总土地储备约49.12万㎡，其中处在开发中的规划建筑面积约15.15万㎡，用作未来开发的建筑面积22.39万㎡。

10宗地块，其实只有6个楼盘项目，即广东佛山瑞安花园、南约广场，阳春瑞安理想家园、万瑞理想华府，恩平地块，黑龙江大庆香槟小镇。

2020年至2023年中期，6个项目为灏辉国际创造8.55亿元销售额，总收入8.93亿元，其中2023年中期销售额为3.01亿元，收入为3.1亿元。

很难想象，这家仅3亿元销售规模的小房企，成立时间却超过了30年，比恒大、富力、奥园、时代中国等老牌粤系房企还早几年。

灏辉国际境内主体公司是广东瑞安，成立于1992年9月，后者是广佛交界楼盘瑞安花园的项目公司，由海南投资、广东旅游、香港东湛共同持有，2003年遭遇财务危机，由东方资管进行债务重组。

邓锡华、邓智灏两兄弟与沈柱邦、沈康华两兄弟透过香港新建业和佛山华邦贸易以股权转让和债务承担的方式，开展从事盘活不良资产抵押物业。

邓、沈把首个目标放在瑞安花园身上，后者开始整体重组时，便介入其中，于2006年4月完成收购。

广东瑞安是一家小房企、又是境外企业，对它来说，瑞安花园是一个“巨无霸”项目，一至四期总占地面积4.85万㎡、总规划建筑面积28.68万㎡。

项目开发进度十分缓慢，2006年收购、2020年竣工，足足花费了14年时间。

瑞安花园五期则从2013年7月向独立第三方完成收购，占地面积1191.5㎡、总规划建筑面积4408.2㎡。灏辉国际给出的预计开工时间、竣工时间分别为2024年3月和2025年6月，开发成本为1490万元。

图片来源网络

拿一个项目超过10年才动工，且一个楼盘项目从公司成立开发到现在、超过30年时间，放在整个房地产市场估计很难找出第二家。

开发周期如此之长，并非灏辉国际采用激动扩张方式，第二个项目是在2013年收购的佛山南岳广场、2016年启动收购阳春瑞安理想家园、2019年收购大庆香槟小镇、2023年收购恩平商住地块。

大庆香槟小镇，图片来源网络

这些项目基本是通过司法拍卖、或司法拍卖后从竞得人手上收购获得。

收购项目少、开发周期长，很大一部分原因是广东瑞安资金短缺问题。

从工商信息可以看到，邓锡华、沈柱邦持股公司或担任高管的公司基本都是小微企业（含开业、存续、注销），包括医疗、小额贷款、地产投资、纺织厂等。

这些业务并不能给收购“烂尾楼”项目带来太大资金支持。从工商关联信息发现，广东瑞安资金来源主要是银行贷款和民间借贷。

作为被执行人、存在多起法律诉讼，广东瑞安涉及到与平安银行、广州农商行、广州银柱投资、广州合赑投资等公司的金融借款纠纷、企业借贷纠纷中，同时旗下项目公司存在多起建设工程监理合同纠纷案件。

更严重的是，广东瑞安及阳春新瑞安两家公司曾在2021年、2022年因为拖欠税款而被列入欠税公告名单。

尽管过去两年时间里，房地产行业有众多企业流动性危机而拖欠供应商、债权人、员工工资等，然而基本爆雷房企都不敢拖欠的款项是：税款。拖欠税款，不仅要面临滞纳金和高额罚款，还会影响企业正常经营。

同时，广东瑞安还涉及到其他民事案例被执行。

从这点推断，广东瑞安可能存在两个问题：企业团队素质有待提升、公司资金短缺。如果是职业素养问题，不应该接连发生3次，大概率或许是后者。但也有可能两者同时存在。

招股书显示，灏辉国际目前职工数量仅有79人。

很难想象，一个销售3亿元的房地产企业职工竟然不过百人。也可进一步推测，广东瑞安的商业模式可能是：

通过司法拍卖竞得项目，交由第三方建筑方承包建设，然后雇佣外部销售团队以及由第三方进行商业运营管理。

灏辉国际，其实是广东瑞安资本运作之后的新壳。

2007年，境外成立的 Classic Dream Properties Ltd. 通过收购广东瑞安境外持股公司新建业超过75%股份，在德国法兰克福证券交易所成功上市。邓锡华两兄弟、沈柱邦两兄弟合计持有该公司股份比例超过99%。

因为交易量极低，2016年4月，邓、沈4人选择了在法兰克福证券交易所除牌，转向准备登陆香港资本市场。他们认为，香港更能接触到国内投资人和全球资本市场，便于提高集资能力和渠道。

2019年，广东瑞安开始为冲击港交所开展一列资产重组，包括成立分别由邓、沈5位个人股东全资持有宏景投资、灏辉置业等境外主体公司，再将新建业转让予新的境外持股公司。

为什么一家规模如此之小、经营存在高风险的企业，也敢于赴港上市？

有可能的是，佛山4位老板想踩着当下全国各地不良资产猛增的趋势，博弈当下资本市场的喜好。

戴德梁行公布了三项非常重要的数据：

1、17家A股上市银行的对公房地产不良贷款总余额由2021年1491亿元增至2022年2,564亿元，增长高达72%；

2、2022年末，全国有126个重点房地产项目处于停工状态；

3、中国法拍房（已竣工项目）的建筑面积由2020年约1500万㎡大幅增加至2022年约4650万㎡，复合年增长率75.9%；2023年上半年，法拍房交易建筑面积2150万㎡，同比增长31%。

邓、沈4人看到了风口，却没有看到自身是否具备核心竞争力。

不止是规模和资金问题，灏辉国际盈利能力也并不出众，毛利率由2020年44.73%降到2023年中期的28.29%，对应净利率由21.15%降至14.88%。

加上，持有6个楼盘项目都谈不上优质，去化也是一个问题。

看到这样的公司，资本市场会是什么态度？