1.公司的价值取决于两个指标采访从理解一家公司潜在价值的最基本要点之一开始：

假设有两家快速增长的公司，假设它们的增长速度相同，但其中一家的资本回报率更高，那么它就不需要投入太多资金就能实现收入增长和利润增长。因此，它将产生更多的现金流，其价值也会更高。

这就是为什么一些增长缓慢的公司，比如消费品公司，估值相当高，并非因为它们增长迅速，而是因为它们的资本回报率高。我认为，人们普遍认为公司的估值倍数（例如市盈率或企业价值与息税折旧摊销前利润之比）取决于增长，这是一个很大的误解。它显然同时取决于增长和资本回报率。——蒂姆·科勒

正如本书的介绍中所述，资本回报率应该超过公司的资本成本：

当公司为股东创造真正的经济价值时，它们就能蓬勃发展。公司通过投资回报率超过资本成本的资本来创造价值。这两个真理适用于任何时间和地域。

我们最欣赏麦肯锡研究的一点是，它专注于经受住时间考验的发现和原则，因此在未来几年/几十年也同样具有现实意义。换句话说，它们在所有时间范围和地域都具有统计学意义。

这在估值手册的更新版本中很明显，其中新增加的段落和/或细化与会计准则的变化（例如，采用资产负债表租赁资产和负债）以及人工智能和无形投资相关性增加等新兴趋势有关。

2.市场会解决一切

从长远来看，您会期望市场反映公司内在的股东价值创造，而短期走势则取决于噪音和/或公司的季度优化工具包。

会计方法的选择最终都会转化为现金流。不要只关注短期股价，尽管我们发现，在大多数情况下，实际短期股价确实反映了公司的经济状况。——蒂姆·科勒

我们在之前的博客中讨论过的元素之一是租赁的使用。

这确实会扭曲投资回报率(ROIIC)的计算，尤其是在以企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)为基础比较美国和欧洲零售商时。根据美国公认会计准则(USGAAP)，经营租赁费用（包括利息）已反映在EBITDA中（即被视为经营现金支出）。

相反，根据IFRS-16，租赁的会计变更现在反映在折旧和利息费用中，EBITDA也随之增加。据称，“真实”现金支出减少了，这当然是无稽之谈。

如果你将阿霍德德尔海兹与克罗格进行比较，那么仅以EBITDA进行估值会产生不同的结果。但最终，调节后的自由现金流才是最重要的。

3.建立合适的股东基础许多投资者可能不同意以下观点，并希望尽可能多的短期投资者能够为他们提供极具吸引力的买入机会。波动等于机会。

在我们的研究中，我们发现，并鼓励企业高管（CEO和CFO）关注那些重要的投资者。我们的研究表明，重要的投资者是长期的、内在的投资者。

CEO、CFO及其董事会面临着来自市场的诸多噪音。——蒂姆·科勒

然而，现实情况是，在大多数情况下，真正高企且异常的波动性反映了投资者对潜在股东价值创造的疑虑，以及他们支付的价格相对于公司内在价值而言过高或过低的情况。非黑即白：成败在此一举。

几十年来，AutoZone的股东受益于公司稳定的增长模式，而且年度回报率为负的时期相对较少。对于大多数投资者来说，持有AutoZone比持有周期性公司或高增长公司应该更容易。

他们根本不需要追逐最新的热门投资理念，就能以超过20%的惊人速度实现资本复利。当然，这已经是过去式了，但近40年来他们一直如此，这凸显了股价与内在价值同步波动的价值。这并不意味着你无法从周期性公司中获利；关键在于你把握时机和仓位规模。交易执行vs.让公司为我们带来资本复利。

4.达成短期共识vs.争取最大化长期价值创造虽然我们会分享季度收益摘要和函件，但重要的是要认识到，我们所持有的公司着眼于长远发展：它们的大部分价值创造将在未来十年内发生。因此，无需对短期季度波动反应过度。通过削减某些增长支出（这些支出在短期和中期会带来良好的回报）来完善短期每股收益并非良策。

很多公司会竭尽所能地满足共识。当我们就此向投资者询问时，他们表示：“我们不希望公司在季末采取人为的行动，仅仅为了达到业绩目标，如果长期来看会产生负面影响。我们不希望公司在季度末降价以增加销量。”——蒂姆·科勒

反之亦然：通过有针对性的费用增长来提高你的市场份额潜力并不会取悦短期投资者。

例如，今年早些时候，Harvia表示将在2024年第四季度加快销售和营销支出，导致营收表现超出分析师预期，而利润率则有所下降（如果有人甚至可以将17/18%的息税前利润称为一场彻底的灾难）。

但对于我们管理层来说，有几件事需要考虑。一是长期财务目标，我们力求持续实现或超额完成目标。所以这是需要考虑的一点。二是，我们认为自己作为一家公司实际上处于优势地位。许多其他公司在其核心市场都面临逆风。

现在，我们考虑的是如何为运营支出的增长提供资金，从而推动未来的增长，这可以通过两种方式实现。一是实现稳健的营收增长和稳定的毛利率。因此，我们可以放心，在未来的发展中，我们会非常重视这两项目标。本质上，我们要继续推动增长，继续保持稳定的毛利率，这样我们才能保持业务的正常运转，并持续发展，最终获得长期成功。——Harvia首席执行官Järnefelt

现在，评估销售、一般及行政费用（SG&A）的回报很棘手，从长期来看更是如此。作为优质增长型投资者，我们追求的是持续的价值创造，这意味着，总体而言，所有投资都应该带来令人满意的回报。

如果我们假设近期的稳定净利润率（NOPAT）为18%-19%，那么加速市场份额增长的决策仅在一个季度就带来了70万欧元的增量净利润。这意味着增长型销售、一般及行政费用（SG&A）的投资回报率高达46.7%……在常规资本支出上拥有较高的投资回报率（ROIIC）并充分发挥SG&A的实力，才是保持飞轮运转的关键。

2025年第一季度，盈利能力强劲复苏，而不包括去年一次性促销的有机收入增长实际上同比和环比均有所加快。

有形投资（增长型资本支出和营运资本）的短期投资回报率(ROIIC)以及增量销售、一般及行政费用(SG&A)的回报率目前均已超过40%。这意味着你无需投入大量资本和/或时间，就能将你的最终内在价值提升至超越市场普遍预期的水平。