出品｜虎嗅商业消费组

作者｜李佳琪

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

2025年盛夏来临之际，巴奴毛肚火锅向港交所递交招股书，正式叩响资本市场大门。

巴奴的上市并非孤例。它正赶上餐饮企业赴港IPO的第二波浪潮：蜜雪冰城市值一度突破2000亿港元、沪上阿姨2025年5月登陆港交所、老乡鸡、遇见小面已递交上市申请…

巴奴为何选择在此时冲击上市？

从财务数据来看，巴奴在过去几年展现出了良好的发展态势。2022-2024年，巴奴毛肚火锅分别实现营收14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，2023年营收增速高达47.38%，2024年虽有所放缓，但仍保持着9.23%的增长，并且在2022年录得利润-519.0万元（亏损）后，2023年扭亏为盈，实现利润1.02亿元，2024年利润进一步增长至1.23亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则指标）也从2022年的4145.5万元增长至2024年的1.96亿元。

2025年前三个月，巴奴毛肚火锅营收同比增长25.7%至7.09亿元，录得利润同比增长57.48%至5516.2万元，经调整利润同比增长33.24%至7667.6万元。这样的业绩增长与盈利改善，为其上市提供了坚实的财务基础，此时冲击上市，能够向资本市场展示其良好的发展潜力与盈利能力，吸引更多投资者的关注与支持。

在门店扩张需求方面，巴奴计划未来三年大规模扩张门店，预计2025-2027年分别新开设约40家、50家及60家直营门店。门店扩张需要大量的资金投入，包括店铺租赁、装修、设备采购、人员招聘等方面。

通过上市融资，巴奴能够获得充足的资金来支持其门店扩张计划，加速全国布局，进一步提升品牌影响力与市场份额。例如，海底捞在2018年上市后，借助资本市场的力量，门店数量迅速扩张，在全球范围内开疆拓土，成为火锅行业的领军企业。巴奴或许也希望借助上市的东风，复制类似的扩张路径。

巴奴毛肚火锅冲击港股IPO，既是其自身发展的重要战略举措，也是火锅行业发展的一个缩影。在上市之路上，巴奴既有自身独特的优势，也面临着诸多挑战。而火锅赛道的不断变化，也为巴奴及整个行业带来了新的机遇与挑战。

仍在寻找平衡点

2009年，巴奴火锅初入郑州，创始人杜中兵第一次感受到行业巨头海底捞的压迫感。当时海底捞已在郑州经营7年，靠服务抢占了顾客心智。杜中兵也带着团队一头扎进服务竞赛：擦鞋、美甲、甩面，能学的都学了。三年后复盘，他无奈承认：“干了3年，学了3年，一心想超越海底捞，却连边儿都没沾着。”

这次挫败成为巴奴的转折点。2012年，杜中兵把“巴奴火锅”更名为“巴奴毛肚火锅”，在郑州十几家门店挂出颇具挑衅意味的标语：“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”。当行业都在服务内卷时，他执拗地退回厨房，把筹码押在产品本身。

此后，巴奴以“产品主义”为核心，打造了“毛肚+菌汤”的招牌产品组合，确立了品质火锅的品牌定位。在“性价比当道”的餐饮赛道，巴奴凭借高端品质吸引了一批对品质有较高要求的消费者，形成了稳定的客户群体。例如，巴奴的某些特色蔬菜产品，因综合采购成本较高定价相对较高，但因其天然特性、供应稀缺及采购属性，被客户视为高质量且值得信赖的产品，成为重复购买的重要驱动力。这种独特的品牌定位，使其在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出。

巴奴的护城河还体现在其供应链端。巴奴拥有5家综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，覆盖14个省及直辖市，为门店提供稳定的食材供应。完善的供应链体系能够保证食材的品质与供应稳定性，降低采购成本。

例如，通过中央厨房的集中加工与配送，能够减少食材的损耗，提高食材的利用率；专业化底料加工厂能够保证火锅底料的独特风味与质量稳定性。此外，巴奴计划在河南、陕西、湖北、安徽、浙江及江苏省建设卫星仓，每个仓的预计投资金额约为400万-500万元，涵盖厂房建设及设备采购，进一步强化在华中地区的供应链能力，为下沉市场的拓展提供支持。

此外，在火锅行业迎来加盟潮的当下，杜中兵却异常谨慎：“对于加盟的思考还有一些没闭环，没闭环就继续思考，没思考明白就别动”。巴奴所有餐厅均采用自营模式运营，截至最后实际可行日期，其门店网络覆盖全国39个城市，数量达到145家。与加盟模式相比，直营模式避免了因加盟商管理不善而导致的品质参差不齐问题，保障了品牌形象与消费者体验。

但巴奴也不得不时刻绷紧神经。当海底捞开放加盟、小龙坎去年新增70家门店时，巴奴仍坚持直营。招股书披露的扩张计划也显保守：2025-2027年预计新开40、50、60家店。在资本期待与品质坚守间，杜中兵似乎仍在寻找平衡点。

翻看巴奴的招股书，两组数据形成微妙对比：一方面扩张的雄心跃然纸上：截至2025年3月，门店数量达145家，覆盖39个城市，较2021年末增长74.7%。其中二线及以下城市门店114家，占比78.6%。另一方面消费的寒意同样清晰可辨：一线城市人均消费三年下降24元；2024年同店销售额全线下滑，二、三线城市分别下跌8.4%、9.1%。

盈利能力的区域差异更值得玩味：2025年一季度，巴奴一线城市门店经营利润率为20.7%，而二线及以下城市高达24.5%。这解释了为何在145家门店中，近八成选择扎根非一线城市。

食品安全问题也是悬在巴奴头顶的达摩克利斯之剑。“月薪5000元你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫”。2025年初杜中兵的一句话引发网络热议。再向前看，2023年巴奴曾因土豆营养成分标注不准确被罚6万元，尽管招股书中指出相关行政处罚并不涉及巴奴品牌，但若再次发生食安事件，将直接冲击巴奴“产品主义”的定位，导致消费者对其品牌信任度下降，进而影响企业的经营业绩。

翻开招股书股权结构页，杜中兵的掌控力也令人咋舌：通过D&H（BVI）LTD与BANUUNITEDLTD，他与妻子共同控制83.38%投票权。核心管理团队中，五位执行董事有四位是跟随他征战多年的老将。这种高度集中的权力结构，既保障了“产品主义”战略的坚定执行，也可能成为决策盲区的温床。

此外，尽管巴奴在过去几年实现了营收与利润的增长，但增速放缓的趋势不容忽视。2023年营收增速为47.38%，经调整净利润同比增长248.78%，而到了2024年，营收增速降至9.23%，经调整净利润同比增长37.06%。营收利润增速放缓可能暗示巴奴在市场拓展、客户获取等方面面临一定挑战。随着市场竞争的加剧，消费者的选择越来越多，若巴奴不能持续创新、提升产品与服务质量，可能会导致市场份额下滑，影响企业的长期发展。

中国火锅市场竞争极为激烈，2024年中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为8.1%，市场较为分散。在品质火锅市场，巴奴虽占据3.1%的份额，是最大品牌，但同样面临着诸多竞争对手的挑战。

火锅依然在沸腾，但锅底的味道已经改变

巴奴的崛起轨迹，与中国火锅行业的消费升级高度吻合。2015-2018年间，中国火锅市场规模从3000亿跃升至5000亿，但门店数量增速却开始放缓。这意味着，行业正从粗放式增长转向精耕细作。巴奴恰好踩中了这个转折点，其客单价从2018年的120元攀升至2023年的150元以上，在一二线城市的部分门店甚至突破200元大关。这种"高端化"打法，为其赢得了"火锅界爱马仕"的称号。

但火锅从来不是哪一个品牌的独舞。这个6000亿规模的巨型赛道，正在经历一场静默革命：90后以53.1%的占比成为火锅主力军，他们的口味从“无辣不欢”转向“鲜而有味”；一人食经济异军突起，单人小火锅以30元客单的极致性价比横扫商场，成为整层楼里生意最火爆的存在；健康化浪潮席卷餐桌：小红书“减脂火锅”笔记超33万条；地标食材大战硝烟弥漫：2024年，带有地理标志的食材成为火锅店新宠。

川渝系火锅市场份额从2018年的64%下滑至2022年的58%，粤式火锅、京味涮肉等细分品类快速崛起。与此同时，预制菜技术的成熟，使得火锅的居家消费场景不断扩大。招股书显示，巴奴外卖业务占比不足5%，这个数据暴露出其在场景延伸上的短板。

如上所言，随着消费者生活水平的提高与消费观念的转变，火锅赛道的消费需求呈现出多元化的趋势。消费者不再仅仅满足于吃饱吃好，对于食材品质、口味创新、用餐环境、服务体验等方面都有了更高的要求。火锅企业需要不断适应这些多元化的消费需求，才能在市场竞争中立足。

火锅行业有个"百家门店魔咒"：许多品牌在突破100家门店后，都会遭遇管理瓶颈。巴奴目前正好站在这个临界点上。如何在品质与规模间找到平衡点，将是上市后杜中兵必须解决的难题。当门店数突破200家后，巴奴还能保持现在的翻台率吗？当毛肚这个品类被更多竞争对手模仿，它的护城河又在哪里？

沸腾的火锅里，毛肚只需15秒就能熟透。而资本市场的这锅汤，巴奴需要熬多久才能品出真味？这个答案，或许就藏在下一个财报季的翻台率数字里。