意见领袖|张瑜陆银波

核心观点

对于5月的经济点评，重点在消费与经济增速的探讨

1、需要上修2季度的经济增速预期。从供给侧来看，5-6月，工增增速均值达到6.0%，服务业生产指数增速均值达到6.1%，结合对农业、建筑业、其他行业的考虑，预计2季度GDP增速或在5.2%-5.4%之间。

2、超预期的是消费。从原因来看，是多个因素的共振，包括以旧换新的加速、节假日的增多与错位、618促销的提前、珠宝黄金投资的追捧、体育娱乐用品增速走强。考虑到部分因素不可持续，预计后续增速会有所回落。

3、后续消费怎么看？本文重点分析不同居民群体的消费潜力。从现状来看，消费潜力在增加的群体或包括五个：包括退休人员、进行预防性储蓄的、有上市公司分红收入的、城镇经营者、农村单位就业人员（获得工资收入）。但也需注意到，另有部分群体消费潜力需要进一步予以支持。包括借贷者（借贷意愿）；有房者；城镇私营就业人员、非私营就业人员及农村外出务工劳动力；学生及学前儿童（人数角度，对应生育意愿）、农村经营者等。若后续有进一步的政策加力，如稳定房价（带动房价降幅收窄）、发放生育补贴、增加需求带动务工者薪酬增速回升、提升粮价等，消费增速中枢或仍可进一步上行。

报告摘要

一、5月经济的重点关注

5月来看，供给侧偏强，5月工增增速为5.8%，服务业增生产指数为6.2%。需求侧，消费增速回升，地产与投资增速回落。对于投资，大项目增速回落；原材料制造业投资增速继续回落，1-5月增速降至1.6%。对于地产，景气有所回落。包括此前提及的“强五城”5月二手房房价环比降至-0.52%，地产融资数据中定金预收以及按揭两项来源增速较低，土地溢价率降至5%以下。

二、社零为何超预期：多个原因的共振

1）“以旧换新”有所加速。数量上，例如家电，5月（4月28日~5月31日）日均换新量约82.9万台，4月（3月25日~4月27日）约63万台，参见《如何观察“以旧换新”的速度？》。金额上，涉及补贴的六类商品除汽车外，消费增速都较高。例如，家电，5月增速为53%。关于汽车，金额增速不明显或与10万以下车型销售更好有关。据国家信息中心正高级经济师徐长明的发言“10万元以下的车型，今年前5个月销量增长了51%。”2）与618促销提前有关。今年“6·18”网络零售平台促销活动自5月13日启动，较往年启动时间更早。体现在数据上，5月，网购增速上行至8.2%，高于去年全年的6.5%以及今年前四个月的5.8%。3）与休息日（节假日）多于去年有关。按照新的节假日政策，今年五一法定节假日比去年多一天。统计5月的休息日，今年为12天，去年为10天。体现在数据上，5月，餐饮增速为5.9%，好于前四个月的4.8%。5月，限额以上烟酒类零售额增速为11.2%，好于前四个月的5.8%。4）与黄金受追捧有关。5月，限额以上黄金珠宝类增速为21.8%。5）体育娱乐用品增速走强。5月，限额以上体育娱乐用品增速为28.3%。

三、看消费潜力：哪些群体的消费潜力在增加？

以代表消费潜力的观测指标增速是否超过5%来看，或至少包括五个：1）进行预防性储蓄的。从住户存款来看，5月末增速为10.7%。2）有上市公司分红收入的。从2024年的A股分红数据来看，分红增速达到6.39%。3）城镇经营者，2025年1季度经营净收入增速为6.6%，2024年为5.8%。4）农村单位工作人员（获得工资收入），2025年1季度农村居民人均工资性收入增速为6.7%，2024年为6.9%。5）60岁以上领取退休金人员。参考社保基金的支出预算，2024年预算增速为8.9%，2025年预算增速为6.1%（注：社保基金支出中主要为养老保险支出，也包括医疗等其他保险支出）。

此外，另有部分群体的消费潜力需要进一步予以支持。参见正文。

风险提示：外需回落，房价下行

报告目录

一、消费超预期的思考

（一）为何超预期：多个原因的共振

1、首先，“以旧换新”有所加速。数量上，例如家电，5月（4月28日~5月31日）日均换新量约82.9万台，4月（3月25日~4月27日）约63万台，参见《如何观察“以旧换新”的速度？》。金额上，涉及补贴的六类商品除汽车外，消费增速都较高。例如，家电，5月增速为53%。据统计局解读，“家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增长25.6%-53%之间，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点”。关于汽车，金额增速不明显或与10万以下车型销售更好有关。据国家信息中心正高级经济师徐长明的发言“10万元以下的车型，今年前5个月销量增长了51%。”

2、与618促销提前有关。今年“6·18”网络零售平台促销活动自5月13日启动，较往年启动时间更早。体现在数据上，5月，网购增速上行至8.2%，高于去年全年的6.5%以及今年前四个月的5.8%。

3、与休息日（节假日）多于去年有关。按照新的节假日政策，今年五一法定节假日比去年多一天。统计5月的休息日，今年为12天，去年为10天。体现在数据上，5月，餐饮增速为5.9%，好于前四个月的4.8%。5月，限额以上烟酒类零售额增速为11.2%，好于前四个月的5.8%。

4、与黄金受追捧有关。5月，限额以上黄金珠宝类增速为21.8%，好于去年全年的-3.1%，以及今年前四个月的10.4%。

5、体育娱乐用品增速走强，或与各地文体赛事增多有关。5月，限额以上体育娱乐用品增速为28.3%，好于前四个月的24.9%以及去年全年的11.1%。

6、限额以下增速回升。可能受以上多个因素的影响，限额以下的消费也得到提振，5月增速为5.4%，好于前值4.2%。即使去掉餐饮，5月增速为5.25%，也好于前值4.03%。考虑到2024年全年限额以下增速为3.96%，今年5月的限额以下增速偏强。

（二）哪些群体的消费潜力在增加？

以上超预期的原因中，有些或不可持续。我们从居民的维度，寻找消费的潜力。分析十三个群体，每个群体选择一个代表其消费潜力的观测指标，以GDP增速5%为临界点，若增速大于5%，我们视为其消费潜力在增加。

消费潜力在增加的群体或包括五个：1）进行预防性储蓄的。从住户存款来看，5月末增速为10.7%。2）有上市公司分红收入的。从2024年的A股分红数据来看，分红增速达到6.39%。3）城镇经营者，2025年1季度经营净收入增速为6.6%，2024年为5.8%，均大于5%。4）农村单位工作人员（获得工资收入），2025年1季度农村居民人均工资性收入增速为6.7%，2024年为6.9%。5）60岁以上领取退休金人员。参考社保基金的支出预算，2024年预算增速为8.9%，2025年预算增速为6.1%（注：社保基金支出中主要为养老保险支出，也包括医疗等其他保险支出）。

消费潜力需要进一步予以支持的可能包括：1）依赖借贷者，借贷意愿尚偏弱，5月末，住户贷款余额增速为2.97%。2）有房者，5月，70城二手住房房价同比为-6.3%，1-5月均值为-7.14%。3）城镇私营就业人员、非私营就业人员及农村外出务工劳动力。4）生育意愿。从学前儿童、在校生两个群体的人数来看，2024年增速都为负。5）农村经营者（或主要为种植、养殖户），1季度来看，农村居民人均经营净收入增速为4.7%，低于2024年的5.6%。

二、5月经济数据详细分析

（一）5月主要经济数据概览

5月来看，供给侧偏强，5月工增增速为5.8%，服务业增生产指数为6.2%。根据统计局解读，“信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业生产指数同比分别增长11.2%、8.9%、8.4%，分别快于服务业生产指数5.0、2.7、2.2个百分点。”

需求侧消费增速回升，投资增速回落。5月社零增速同比为6.4%，前值为5.1%。出口同比增速为4.8%，前值为8.1%。5月地产销售面积同比为-3.3%，前值为-2.1%。5月固投当月同比增速为2.7%，前值为3.5%。物价方面，5月房价同比降幅收窄，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-6.3%，前值为-6.8%。新房价格同比收窄至-4.1%，前值为-4.5%。PPI同比为-3.3%，CPI同比为-0.1%。金融方面，社融增速保持在8.7%，信贷增速回落至7.1%，M1回升至2.3%，M2同比为7.9%。

（二）就业：城镇调查失业率持续下降

就业方面，5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%，比上月上升0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，前值为5.1%。工作时间方面，5月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时，去年同期为48.7小时。

（三）消费：多个分项超预期走强

社零5月同比增速为6.4%，前值为5.1%。累计来看，1-5月增速为5.0%。

分结构来看，5月社零限额以下增速为5.4%，前值为4.2%。限额以上增速为8.2%，前值为6.6%。限额以上耐用品增速为14.4%，非耐用品增速为2.8%。此外，餐饮收入同比为5.9%，前值为5.2%。网购同比增速为8.2%，前值为6.1%。

耐用品中，汽车类5月同比为1.1%，前值为0.7%。家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类商品零售额分别增长53%、30.5%、25.6%、33%；建筑及装潢材料类增速为5.8%。根据统计局解读，“5月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增长25.6%-53%之间，速度非常快，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点。”此外，5月金银珠宝增速为21.8%，体育娱乐用品增速为28.3%。

非耐用品中方面，烟酒类增速大幅回升。5月，粮油食品类增速为14.6%，前值为14.0%。饮料类增速为0.1%，前值为2.9%。烟酒类增速为11.2%，前值为4.0%。服装增速为4.0%、化妆品增速为4.4%、中西药品增速为0.3%、日用品增速为8.0%、石油制品类增速为-7%。

（四）地产：景气小幅回落

数据层面，地产景气指数有所回落，5月国房景气指数为93.72，前值为93.85。

销售方面，5月商品房销售面积同比为-3.3%，4月为-2.1%。5月商品房销售额同比为-6.0%，4月为-6.7%。1-5月，商品房销售面积同比为-2.9%。投资方面，增速继续回落。5月，地产投资增速为-12.0%，4月为-11.3%。5月，新开工面积同比为-19.3%，4月为-22.1%。竣工面积5月同比为-19.5%，4月为-27.9%。施工面积，1-5月累计增速为-9.2%。成交土地溢价率有所回落，6月三周均值降至1.9%。

资金来源方面，增速小幅回落。5月地产资金来源增速为-10.1%，4月为-5.3%。其中，国内贷款，5月同比为-13.1%，前值为14.5%。定金及预收款增速，5月为-12.7%，4月为-8.5%。个人按揭贷款增速，5月为-8.5%。自筹资金，5月同比增速为-8.7%。

房价方面，二手房环比走弱。二手房方面，一线城市环比下跌0.7个百分点，前值为-0.2%。二线城市5月环比为-0.5%，前值为-0.4%。三线城市5月环比为-0.5%，前值为-0.4%。库存方面，小幅回落，5月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到6.15个月，前值为6.19个月。

（五）工增：建筑链回落，装备制造业保持高增

5月，工业增加值同比增速为5.8%。季调环比来看，有所走强，5月为0.61%。1-5月累计来看，工增增速为6.3%，属于偏高水平。产销率来看，5月份，规模以上工业企业产品销售率为95.9%，同比回落0.8个百分点，属于历史同期偏低水平。

三大产业看，采矿业5月增速为5.7%，前值为5.7%。制造业5月同比为6.2%，前值为6.6%。电热气水5月同比为2.2%，前值为2.1%。分所有制看，5月份，国有控股企业增加值同比增长3.8%；外商及港澳台投资企业增长3.9%；私营企业增长5.9%。

分行业来看，装备制造业偏强。5月，规模以上装备制造业增加值增长9%，对工业生产贡献率达到54.3%。其中，汽车制造业，增速为11.6%；电子设备制造业，增速为10.2%；电气机械，增速为11.0%；运输设备制造业，增速为14.6%。

分产品来看，建筑链偏弱，设备类偏强。5月，水泥产量同比-8.1%，平板玻璃同比-5.7%，粗钢同比为-6.9%。设备方面，工业机器人产量增速为35.5%，金属切削机床增速为6.3%，发电机组（发电设备）增速为43.1%，太阳能电池增速为27.8%。

（六）投资：增速小幅回落

5月，固定资产投资增速为2.9%，前值为3.6%。1-5月，累计增速为3.7%。其中，地产投资累计增速为-10.7%、制造业投资累计增速为8.5%、基建投资（含电力）累计增速为10.4%、其他行业累计增速为-0.9%。分所有制来看，1-5月，内资企业增速为3.7%，港澳台投资企业投资增速为6.5%，外商投资企业增速为-13.4%。国有控股投资增速为5.9%，民间投资增速为0.0%。

据统计局解读，“前5个月设备工器具购置投资增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。”“其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。”

行业方面，1-5月，投资增速偏强的是电热（25.4%）、运输设备（26.1%）、汽车（23.4%）、水利管理业（26.6%）、水上运输业（27.2%）、通用设备（17.5%）、有色金属冶炼和压延加工业（14.3%）、农副食品加工（17.7%）、食品制造（16.1%）、纺织业（15.1%）、农林牧渔业（9.1%）。

具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《[华创宏观]寻找消费潜力群体——5月经济数据点评》。