意见领袖|张瑜

核心观点

展望4月，市场关注点在外需影响下的经济指标变化。从量与价两个维度看，率先反应外需变化的或是“价”。“量”的层面，出口或受美国抢进口因素影响仍有一定的韧性，消费则继续受益于“以旧换新”，制造业投资与基建投资则继续受益于“两重”与“设备更新”。因而，4月的经济指标或是“量稳价弱”的状态。

报告摘要

一、量：出口尚有韧性，消费与投资较为平稳，社融增速回升

1、出口：从高频数据来看，一是截至4月27日，中国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，3月的四周累计同比为8.9%。二是从中国发往美国的集装箱船运力来看，4月运力平均同比约为5%，3月为19.1%。两个高频结合来看，或反映4月中国对美直接出口出现一定下行压力，但中国整体出口货量尚未出现明显下滑。三是从美国进口来看，4月或不降反升。根据美国水运进口提单数据，截至4月24日，美国整体进口金额四周累计同比5.3%，3月末为0.1%；美国整体进口集装箱量四周累计同比为21.9%，3月末为9%。四是越南4月上半月主要产品进口同比升至16.1%，3月上半月为14%左右；环比5.7%，高于2013-24年同期均值2.1%，或部分反映“抢进口”效应。预计4月美元计价出口同比6.0%左右，进口-4.0%左右。

2、社零：“以旧换新”支撑下，有望维持高增。预计4月社零增速在5.3%左右，其中餐饮增速5.0%、网购增速6.0%、汽车增速5.0%、石油及制品增速-6.0%、其他增速为6.4%。

3、固投：预计1-4月固投增速为4.0%。其中，1-4月房地产投资增速为-10.5%，制造业投资增速为9.0%，基建（不含电力）增速为5.4%。预计4月房地产销售面积增速为-10.0%。

4、工增：预计4月工增增速为4.8%左右。

5、社融：4月社融通常是季节性的小月，预计4月新增社融预计6600亿，较去年同期多增1万亿。社融存量增速预计在8.6%左右。4月M2同比预计7.2%左右，新口径M1同比预计2.1%左右。

二、价：或率先反应外需变化

鉴于油价进一步走弱，PPI同比可能在二季度会阶段性处于低位。多个指标指向4月PPI环比走弱或延续。包括：1）主要大宗商品价格走弱，铜价下跌5.5%，螺纹钢价下跌2.2%，铁矿石价下跌2.6%，动力煤价下跌2.4%，布油价格下跌6.6%；2）4月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47%和44.8%，分别较上月下降2.6和3.1个百分点，2016年以来当出厂价格指数处于43%~45%区间时，PPI环比平均为-0.74%。3）商务部的生产资料价格指数降幅从0.3%扩大至1.2%。4）统计局公布的50个流通领域生产资料的价格跌幅也较上月有所扩大。预计4月份PPI同比在-3%左右。

预计食品价格环比上涨0.1%，好于季节性，背后是前期低基数影响下蔬菜跌幅较小以及牛羊肉价格止跌企稳。能源方面，受国际油价下行影响，成品油零售价下跌约1.6%。核心通胀方面，五一节前出行服务需求增长，预计核心CPI环比或上涨0.1%。预计4月份CPI同比在-0.2%左右。

风险提示：物价偏弱，贸易摩擦加剧。

报告目录

报告正文

4月经济数据前瞻

（一）外贸：关税影响或滞后显现，出口韧性或仍偏强

预计4月美元计价出口同比6.0%左右，进口-4.0%左右。

出口方面，4月关税压力或尚未完全体现，“抢进口”因素或仍支撑出口韧性偏强。一方面，美国对华加征125%关税4月10日才生效落地，4月上旬或仍有“抢进口”因素支撑；另一方面，对关税扩围升级风险的担忧以及合理规划出口路径或带来对非美出口偏强。从高频数据来看，一是截至4月27日，中国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%，3月的四周累计同比为8.9%。二是从中国发往美国的集装箱船运力来看，4月运力平均同比约为5%，3月为19.1%。两个高频结合来看，或反映4月中国对美直接出口出现一定下行压力，但中国整体出口货量尚未出现明显下滑。三是从美国进口来看，4月或不降反升。根据美国水运进口提单数据，截至4月24日，美国整体进口金额四周累计同比5.3%，3月末为0.1%；美国整体进口集装箱量四周累计同比为21.9%，3月末为9%。四是越南4月上半月主要产品进口同比升至16.1%，3月上半月为14%左右；环比5.7%，高于2013-24年同期均值2.1%，或部分反映“抢进口”效应。

进口方面，或仍然偏弱。一是去年4月基数偏高，对今年同比读数或造成一定压力。二是4月中国制造业PMI进口分项指数大幅下滑至43.4%，3月为47.5%。三是可能受外部政策因素影响，如美国政府要求英伟达向中国出口H20芯片需要获得出口许可证。不过从韩国4月对中国出口来看，同比录得3.9%，较3月-4.2%有所改善。可能指向4月进口同比增速边际修复。

（二）社零：“以旧换新”支撑下，维持高增

预计4月社零增速在5.3%左右。其中餐饮增速5.0%、网购增速6.0%、汽车增速5.0%、石油及制品增速-6.0%、其他增速为6.4%。

1）汽车，据乘联会《[预测]4月狭义乘用车零售预计175.0万辆，新能源预计90.0万辆》，“3月狭义乘用车零售193.7万辆，同比14.3%。综合估算本月狭义乘用车零售总市场约为175万辆左右，同比去年增长14.4%。”

2）家电，据商务部监测数据，3月5日，超940万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1200万台。3月24日，消费者购买12大类家电以旧换新产品超过2800万台。截至4月27日24时，12类家电以旧换新4941.6万台。据此测算，家电3月24日-4月27日期间日均申请补贴量略低于3月5日-24日期间。

（三）固投：增速或小幅回落

预计1-4月固投增速为4.0%。其中，1-4月房地产投资增速为-10.5%，制造业投资增速为9.0%，基建（不含电力）增速为5.4%。

一方面，从项目层面来看，增速在回落。3月末，固定资产投资本年施工项目计划总投资额增速为2.2%，低于前值3.5%。房地产施工面积累计同比为-9.5%，低于前值-9.1%。4月，建筑业PMI新订单指数降至39.6%，前值为43.5%。另一方面，高频施工数据有所走弱。螺纹表观消费量，3月中旬以来同比开始转负。水泥发运率，4月下旬以来开始同比转负。

（四）地产销售：降幅或走阔

预计4月地产销售面积增速为-10.0%。

从高频数据来看，4月新房销售同比弱于3月。30大中城市数据，4月同比为-12.8%，低于3月的2.5%。样本扩围绕50个城市后，4月销售面积同比为-17.0%，低于3月的1.4%。

（五）生产：或有所回落

预计4月工增增速降至4.8%左右。

从PMI指标来看，4月或受出口因素影响，生产出现回落。PMI生产指数从3月的52.6%回落至4月的49.8%。此前PMI生产指数回落至50以下的月份包括2024年8月、2023年5月、2022年10-12月、2022年7-8月、2022年3-5月、2021年9-10月等。参考这些月份期间工增读数，4月工增增速或对于5%。

（六）金融：低基数推动4月社融同比抬升

4月社融通常是季节性的小月，预计4月新增社融预计6600亿，较去年同期多增1万亿。社融存量增速预计在8.6%左右。4月M2同比预计7.2%左右；新口径M1同比预计2.1%左右。

贷款层面，4月针对实体的贷款预计新增4000亿，新增量较2024年同期同比多增约800亿。外部关税冲击下，企业中长期贷款或受到一定程度的影响，不过企业短期贷款有望同比多增。居民层面，参照过去几年的历史经验来看，4月居民大概率债务净偿还。

债券层面，4月政府债+企业债发行7500亿左右。根据wind数据推断，4月政府债券净融资额同比去年同期多增8300亿；企业债券净融资额同比去年同期多增600亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）4月约较去年同期多增400亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计4月同比去年基本持平。

（七）物价：或率先反应外需变化

预计食品价格环比上涨0.1%，好于季节性，背后是前期低基数影响下蔬菜跌幅较小以及牛羊肉价格止跌企稳。从高频价格看，猪肉批价下跌0.2%，蔬菜批价下跌2.5%，鸡蛋批价下跌2.3%，水果批价上涨1.3%，牛肉批价上涨6.2%，羊肉批价上涨0.5%。能源方面，受国际油价下行影响，成品油零售价下跌约1.6%。核心通胀方面，五一节前出行服务需求增长，预计核心CPI环比或上涨0.1%。预计4月份CPI同比在-0.2%左右。

鉴于油价进一步走弱，预计PPI同比可能在二季度会阶段性处于低位，回踩幅度或比去年9-10月份更深。预计4月份PPI同比在-3.0%左右。4月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47%和44.8%，分别较上月下降2.6和3.1个百分点，2016年以来当出厂价格指数处于43%~45%区间时，PPI环比平均为-0.74%。与PMI价格表现相对应，一是商务部的生产资料价格指数降幅从0.3%扩大至1.2%；二是50个流通领域生产资料的价格跌幅也较上月有所扩大；三是代表性的大宗高频价格较上月更为疲软，比如除水泥价格上涨0.9%，铜价下跌5.5%，螺纹钢价下跌2.2%，铁矿石价下跌2.6%，动力煤价下跌2.4%，布油价格下跌6.6%。