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宏观
杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
——2025年度展望（三）：国内经济
核心观点：2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。
（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张
什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，增量资金不及2020年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。
为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。
（二）政府部门：激活内循环的起点
预计2025年经济增长目标与今年持平，仍然是5%左右。一方面，按照此前2035远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。
政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。今年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占GDP在16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。
（三）居民部门：打破双重负反馈循环
当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务-收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。
在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。二是促进房地产“止跌回稳”。10月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。
（四）走向再平衡
物价方面，2024年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮GDP平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。这一变化表明，2023年供需失衡还可以归因于供给过剩，但2024年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比5.8%，而服务业生产指数同比只有5%，供给扩张幅度明显不及工业。
综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计PPI同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%；CPI预计明年同比0.9%，高于2024年的0.3%。
风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。
（分析师芦哲）
行业
公用事业：
广东25年电力交易方案发布
超额回收+变动成本补偿平滑核电电价波动
投资要点
事件：广东省发布2025年电力市场交易方案。
基准电价不变，市场交易规模提升。2025年广东市场参考价为0.463元/千瓦时，年度交易成交均价上下限分别为0.554元/千瓦时、0.372元/千瓦时，参考价与年度交易上下限维持不变。2025年广东电力市场规模约为6500亿千瓦时（2024年为6000亿千瓦时），年度交易规模上限3800亿千瓦时（2024年为3200亿千瓦时），入市电量扩张，年度交易占比提升。发电侧燃煤电厂、燃气电厂、核电（岭澳核电、阳江核电）、新能源参与市场交易，其中：1）省内燃煤电厂：全部进入市场；2）省内燃气电厂：中调及以上均进入市场，地调可选择是否进入市场但进入后不允许退出；3）省内核电：岭澳核电和阳江核电全部机组参与市场交易，2025年年度市场化电量273亿千瓦时（2024年195亿千瓦时）；4）新能源：集中式风电、光伏，220kV及以上电压等级全部进入市场，参与中长期、现货和绿电交易，基数电量比例70%；110kV参与现货和绿电交易，基数电量比例90%，2025年底前实现全部入市（2025年1月1日起新并网的110kV及以上集中式光伏基数电量比例为50%）。5）其他：鼓励分布式新能源以聚合虚拟电厂参与现货电能量和绿电交易，独立储能、抽水蓄能、虚拟电厂准入条件按相关方案和细则执行。
核电市场电价两机制：政府授权单向差价合约机制与变动成本补偿机制。1）政府授权单向差价合约机制确定“真实市场电价”：按照年月中长期市场交易均价与政府授权合约价格（核电核准上网电价）之差（为负置零）对授权合约电量进行单向差价结算回收，授权合约电量为实际市场电量的90%。2）“真实市场电价”结合变动成本补偿机制决定“实际执行电价”。当年月中长期市场交易均价低于市场参考价（0.463元/千瓦时）时，按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（0.85）执行变动成本补偿机制。
对比2024：超额回收思路不变，变动成本补偿设置系数0.85平滑波动。2025年广东核电市场交易方案中，1）超额回收思路不变：2025年市场电90%为授权合约电量，剩余10%按照市场电价执行。2024年市场电100%按照成交均价与市场参考价之差（为负置零）的85%从核电机组进行回收，结算方式存在差异但都体现为超额回收思路；2）变动成本补偿系数0.85平滑波动：2025年当年月中长期交易均价低于市场参考价，以机组核定上网电价与市场交易均价的较大值与市场参考价之差乘以系数k（暂取0.85）执行变动成本补偿机制。2024年度电补偿标准为批复网上电价与市场参考价之差，未设定系数。2025年系数0.85小于1，减少因市场电均价下行给核电市场电下行带来的波动影响。
实例测算：核电市场电价降幅约为市场均价降幅60%-80%。我们设定以下三种情形，对于广东核电市场电价进行测算。1）年度长协446元/MWh，同比降20元/MWh：真实市场电价418元/MWh，变动成本补偿14，实际执行电价404元/MWh，同比降12元/MWh；2）年度长协426元/MWh，同比降40元/MWh：真实市场电价416元/MWh，变动成本补偿31，实际执行电价385元/MWh，同比降31元/MWh；1）年度长协406元/MWh，同比降60元/MWh，且跌破核电核准电价：真实市场电价414元/MWh，变动成本补偿41，实际执行电价373元/MWh，同比降42元/MWh。
风险提示：电价波动、新项目投运不及预期；核电机组运行风险。
（分析师袁理、任逸轩）
个股
华住集团-S（01179.HK）
2024Q3业绩点评
大陆开店继续加速
RevPAR降幅有望收窄
投资要点
Q3营收位于指引下沿，经营利润同降10%：Q3公司收入为64.42亿元，同比+2.4%，位于指引增速2%~5%区间下沿。Q3实现归母净利润12.73亿元，同比-5%；但考虑去年Q3存在1.5亿元汇兑亏损，实际经营利润同降10%水平。Q3实现经调净利润13.72亿元，同比-11%；经调EBITDA为21.13亿元，同比-9%。
大陆业务归母净利润同降1%，DH经营净利润亏损同比收窄：大陆分部Q3收入51.62亿元，同比+1%，贡献归母净利润13.56亿元，同比-1%；DH分部收入12.8亿元，同比+9%，贡献归母净利润-0.83亿元，其中包含一次性重组成本0.81亿元，经营净利润较去年同期亏损0.37亿元收窄。
大陆业务开店继续加速：截至2024Q3末，公司门店数达到10707家，yoy+18.6%，加盟门店数占比达到95%。Q3单季大陆新开774家达新高，净开556家；前三季度累计新开店1910家，全年新开2200家目标可完成。储备门店2899家环比下滑。截至Q3末，大陆业务房量达103万间，yoy+20%，房量增速较Q2的19%有进一步提升；其中加盟房量95万间，yoy+23%，直营房量8.4万间，yoy-4%。
RevPAR因高基数同降8%，Q4营收增速指引2~5%：2024Q3公司整体RevPar为256元，同比-8.4%；其中OCC为84.9%，同比-1.0pct，ADR为301元，同比-7.1%。华住部分RevPar为244元，同比-2.4%，其中OCC为82.6%，同比+0.8pct，ADR为296元，同比-3.0%。Q4公司预计营收同比增速1%~5%，倒推RevPar为低单位数下滑，较Q3有所收窄。
盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，在疫情期间逆势扩张，市场格局显著向好。微调华住集团盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为36.8/40.7/44.8亿元（前值为37.0/40.7/44.8亿元），对应PE估值为22/20/18倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期等。
（分析师吴劲草、石旖瑄）
新宙邦（300037）
投资江西石磊42%股权，六氟利润弹性可期
交易方案：投后估值8亿元、对应PB为1.15倍。公司拟以自有现金3.52亿元增资江西石磊，增资后公司与石磊原实际控制人杨赋斌及其直系亲属各持有江西石磊42.8251%股权，标的公司将成为共同控制的合营企业，不纳入公司合并财务报表。江西石磊24年1-9月实现6.65亿元收入，-0.78亿元归母净利润，资产总额13.27亿元，净资产3.65亿元，公司收购价对应9月末PB为1.15倍。
具备1.5万吨六氟产能、保障上游材料供应。江西石磊现具备1.5万吨六氟产能及5万吨无水氟化氢产能，并且与股东石磊集团签订萤石精粉的长期供应协议，实现从氟化氢到六氟磷酸锂的一体化布局。目前新宙邦电解液现有产能近30万吨，需配套六氟约3.75万吨；在建产能约34万吨，对应六氟4.25万吨；江西石磊承诺在27年前将六氟产能扩至3.3万吨，预计可满足新宙邦40-50%的六氟需求。
业绩承诺期内预计累计实现净利润不低于2.67亿元。江西石磊、石磊集团和杨赋斌先生承诺在业绩承诺期（2024年10月起-2027年）内实现的累计净利润不低于2.67亿元，达80%+视为完成业绩承诺，否则对新宙邦进行股权、现金或者混合方式补偿。
公司底部布局六氟、后续涨价贡献盈利弹性。公司六氟价格底部布局一体化产能，当前六氟价格超跌，目前价格下尾部产能亏现金成本已逐步停产，龙头公司探涨，预计12月调涨5000-8000元，25H2有望进一步上行。江西石磊24年1-9月亏损0.78亿元，预计对应六氟单吨亏损0.5-1万元，若六氟价格上涨1万元/吨左右至6.5万元/吨，则江西石磊则有望实现扭亏。当前新宙邦电解液单吨盈利400元左右，若考虑石磊六氟单吨净利恢复至0.5万元，且1.5万吨满产下，对应新宙邦利润增厚0.3亿元，对应电解液单吨盈利有望提升100元+。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预期10.65/14.42/20.12亿元，同比+5%/+35%/+40%，对应PE为30/22/16倍，考虑公司氟化工竞争力强增速高，且目前电解液处于底部，给予25年30倍PE，目标价57元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。
（分析师曾朵红、岳斯瑶）
