今天聊一聊恒科的下跌空间。但这事得从大跌5%招行说起。我年初放过马前炮。在2024年大涨40~50%后，中行等大行的股息率只有4%出头，投资性价比不高了。

下图是中行上市以来的股价走势。你会发现这里面是有规律的——每次中行股息率低至4%，就意味着股价见顶了。

每次股息率降到4%，股价就开始走平。走平4年后，随着利润上涨，股息率自然提高，股价再大涨4年。股价大涨后，股息率降到4%，再次走平。如此循环往复。而今年初中国银行等五大行股息率都下探到了4%~4.5%的水平，股价自然开始走平。五大行今年的整体涨幅为0。而大行等又是各红利指数的主要成分股，这也导致红利指数走平。不过，招行好一些，今年最多的时候涨了15%。这里面有两层原因，一是招行前些年股价偏弱，涨幅少些，因此股息率相对高那么一丢丢，年初在5%。二是招行一级资本充足率很高，超过14%，有提高分红率的能力。股息率和分红率成正比，提高分红率就能提高股息率。不过，上涨是有限的。当涨到股息率足够低的时候，或者分红率不及预期的时候，就会跌。这就是今天招行下跌的原因。也是为啥上次我在评论区说招行也要看着卖掉。总之，今年的银行股不要抱太多的希望。涨到这个位置，大行性价比很一般，堪称鸡肋。而股份和城商行性价比也愈发平庸，上涨需要更强的逻辑支撑。这里延伸到恒科或者说中概股了。其实中概股分红能力是很强的。以腾讯为例，腾讯的利润有好几种，有国际准则的，还有非国际准则，还有只考虑主营业务的。要我说，都不是很准。按照巴菲特的思路，2024年的真实利润应该不到2000亿人民币。而2024年，腾讯给股东的回报是1440亿港币，包括了320亿股息和1120亿的回购。算分红率（分红率=股东回报/利润），超过70%。这点上，碾压银行的30%。2025年初，腾讯的股东回报愈发疯狂，单日回购金额更是高达15亿港币。

这是一个史无前例的水平，因为之前最多也就单日回购10亿。按照这个趋势，腾讯2025年的分红率很可能超过90%。2025年股东回报也许会接近2000亿港币。今天腾讯收盘市值是4.6万亿港币，由此可计算出腾讯的综合股息率（包括回购和股息）高达4.3%。完全不亚于内地的银行股。当然，这是年初没有deepseek的情况。而实际情况是，在deepseek横空出世后，腾讯看到了中国AI的希望，加大了AI投入。根据财报和电话会透露，腾讯今年的实际股东回报金额在1200亿，折算股息回报率是2.6%。另外，银行股这两年的利润增长几乎停滞，即使强悍如招行，利润增速也进入了0%~3%增速的时代。而下图是腾讯各个季度的利润情况。

2021~2023年有反垄断、疫情和楼市下行的干扰，但这些并未改变腾讯利润持续提升的长期趋势。去掉中途的干扰，2020~2024年，腾讯的年均利润增速在13%，对银行也是碾压般的存在。到这，我们手上有了很多的参数，其实我们可以把腾讯和银行的股价做一个比价。尽管腾讯和银行的行业逻辑以及所处阶段等完全不同，但我们可以想象一种相对悲观的情形：假设腾讯等中国互联网公司没有做成AI，也不需要在AI上做大的投入。腾讯的利润增速逐年下滑，到2030年已平庸如银行股，增速几乎为0。同时，港股20%的股息税会一直存在，并没有被优化。在这种悲观情形下，腾讯的下跌空间有多大呢？计算过程就不写了，答案是不到5%左右。同样的思路，还可以测算下阿里。阿里去年给股东的回报是40亿美元股息+125亿美元回购。不考虑AI业务的前提下，阿里的利润增速已经降到0。而阿里今天收盘市值2.46万亿港币。参数都有了，计算结果省略，答案是7%。腾讯和阿里是恒科的核心巨头，那么对应到恒科，我觉得它的一个价值底线在5200~5300点的样子。当然，这条底线是可以击穿的。因为你可以更悲观，比如认为中国经济会很差，世界局势会很糟糕。但这些不是我考虑的问题，我只是认为今天5500点的恒科有些诱人，5200点的恒科，就要下手

就好像，今年2月初恒科从4000一路涨到5000。有人兴奋看到2021年的10000点，也有人认为是骗炮，会跌回4000点。但咱计算出来，短期内的上限就是6000-6200点，并在这个位置做了减仓。事实上，恒科就是见顶在6000多点。

其实回头看，当时文章里还是有些小错误。但就像巴菲特所言，模糊的正确好过精确的错误。有依据的计算，总要好于拍脑袋的决定。报下格指2.11，投资机会A-。今天文章数据比较多，信息量比较大，内容比价干，也花了不少时间整理，无论认可与否，还望大家能点赞、在看和分享支持一下~