社融增速放缓一大原因在于新旧动能转化之际，单位GDP增长的信贷密度会明显下降。同样的GDP增长，对社融的需要和过去比会下降。

人民银行5月11日公布的4月中国社融数据引发市场普遍担忧。当月社融新增-1987亿，出现了自2005年以来首次负增长，社融存量同比也从前月8.7%大幅下滑到8.3%。市场普遍关注的M1增速也出现了春节之外罕见的负增长，录得同比增长-1.4%。考虑到社融被普遍视为中国经济的领先指标，而M1更是代表企业部门的活跃程度，金融数据的低迷让投资者对中国经济的复苏是否可持续再次产生了疑虑。

笔者以为无须对中国经济的复苏过度担忧。一方面，4月社融偏弱与一些短期特殊因素有关，未来可能明显改善；另一方面更重要的是，在新旧动能转化、中国经济迎来以资本支出驱动的新周期之际，单位GDP的信贷密度可能会出现明显下降，这意味着同样的经济增长可能需要更少的社融增长。实际上，当前中国金融与经济数据的背离已经持续了一段时间。此外，M1增速偏低在相当程度可能也与以地产公司与融资平台为代表的“旧经济”活期存款增速较弱有关，从工业和服务业中长期贷款存量同比一季度继续高增来看，一般性的实体企业的活跃程度可能仍然维持在较高水平。笔者继续维持中国经济将在新周期的驱动下在未来数个季度平稳复苏的判断。

影响4月社融的短期因素

对4月社融负增长贡献最大的是政府债券融资和承兑汇票，人民币贷款和企业债券融资整体也增长偏弱。在人民币贷款中，居民、企业短期贷款下降较多，居民、企业中长期贷款也有一定下滑，而票据融资则大幅反弹。就笔者看来，一些短期特殊因素直接造成了4月社融负增长。

首先，4月社融偏弱与当月广义财政发力不足有关。政府债券融资负增长是财政支出偏弱的直接体现，而企业债券融资也受到了融资平台被整顿的影响。在广义财政发力不足的情况下，企业中长期贷款中基建的配套融资贷款增长也会下滑。

其次，叫停手工补息和防止空转的一些行为可能影响了居民和企业的短期贷款增长和承兑汇票发行。一些套息的贷款（低价借、高价存）可能终止，并带动一些还款的行为。由于空转减少，银行部门资产负债可能有同步收缩的压力。银行可能增加了票据融资进行对冲，并努力用足信贷额度。同时，企业部门在融资条件较好的情况下，减少了承兑汇票的持有。

最后，地产部门仍然相对低迷影响了居民和企业的中长期贷款，包括对地产公司的贷款，当然，这个现象已经持续了相当长的时间，并非4月才出现。

然而，展望未来，一些短期不利因素可能有所改善，社融增长因此就可能有所恢复。例如，政治局会议明确要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。5月13日，财政部公布了2024年超长期特别国债发行有关安排，长期国债5月就会开始发行，这将对后续社融增长构成明显支撑。此外，叫停手工贴息减少资金空转的冲击过去之后，相关社融科目的增长也会逐步回归正常。

新旧动能转换与GDP信贷密度下降

笔者以为对社融增速放缓无须过虑更重要的原因在于新旧动能转化之际，单位GDP增长的信贷密度会明显下降。这意味着同样的GDP增长，对社融的需要和过去比会下降。之所以会出现这种情况，一个很主要的解释是当低杠杆部门（如企业资本支出）替代高杠杆部门（如房地产）创造GDP，由于低杠杆部门使用自有资金比较多，对融资的需求自然会有所降低。

单位GDP增长的信贷密度下降在上个世纪末国有企业大出清之后制造业投资明显上升之际曾经出现过，在上一轮供给侧改革去产能之后制造业投资重新抬升之际也出现过。在上述阶段，社融或信贷增速不高，并不意味着经济增速就会受到影响。

从目前的情况来看，中国社融存量环比季调增速从去年10月见顶以来就持续回落，但是宏观经济数据今年一季度以来整体超出预期。金融数据和经济数据的背离已经持续了相当一段时间，并且有可能还会持续。笔者以为没有必要过度担心4月金融数据偏弱对实体经济构成明显冲击。

货币供应量下滑不足为奇

在社融增速下滑的大背景下，广义货币供应M2增速下滑不足为奇。社融增长放缓代表金融机构资产端增长放缓，肯定会导致金融机构负债端增速放缓；而中国金融体系的主体是银行，银行负债的主要部分就是M2。而且，由于存款利率下行，不能排除一些存款转向理财、基金等其他投资品种，这些因素还导致了M2增速进一步下降。

狭义货币供应M1又是M2的一部分。M2增速下降本身就容易导致M1 增速下降。M1作为企业部门活期存款，其来源一方面来自于企业借贷获得的资金，一方面来自于其他部门对企业部门的支付（当然也有企业部门的自身定期存款转化为活期的影响，考虑到利率一直较低，这个情况笔者暂时不考虑）。广义财政和地产低迷导致融资平台和地产商的借款不足，而财政发力不足和地产销售低迷也会导致政府和居民对企业部门的支付偏弱。就笔者看来，M1增速偏低很大程度反映了地产商和融资平台这些“旧经济”的代表的活期存款增长乏力。

经济复苏或仍在进行之中

笔者以为，在社会融资总量增长和实体经济数据的关系发生深刻变动之际，不宜简单参考社融数据对宏观经济运行进行判断。反过来，从4月价格数据和一季度工业企业中长期贷款增速继续维持高增来看，中国经济可能仍在平稳复苏。

季节性调整后，4月核心CPI和服务业CPI环比增速分别为1.7%、2.0%（前值-1.3%、-3.9%），均较上月出现明显反弹。核心CPI和服务业CPI是真正反应中国内生性需求和供给均衡的价格水平，其反弹很可能意味着4月总需求和增长尚可。

此外，虽然PPI环比弱于预期，但其主要受煤炭、钢铁等品类的拖累。有关品种在4月份经历了一波下跌，然后出现了反弹，并在5月持续反弹。这导致了4月平均价格低于3月，对PPI环比造成了一些负面影响。实际上，PPI弱于预期对经济的映射作用非常有限。一方面，地产链仍然偏弱早已被市场充分定价，而笔者此前的研究表明伴随着中国经济迎来以资本支出为驱动力的新周期，中国经济和地产链脱轨，和PPI/大宗品价格的相关性也明显弱化。即使PPI稍弱一些，也不能说明经济基本面有问题。另一方面，即使从黑色系有关价格的表现来看，也已经出现了一定程度的修复和反弹。

最后，一季度的工业部门中长期贷款存量增速同比仍维持在20%以上的水平，服务业中长期贷款存量增速业维持在11%以上的水平。这意味着剔除融资平台、地产公司的一般企业信贷需求仍然旺盛——和笔者自去年四季度以来关于资本支出推动中国经济进入新周期的观点高度一致。实际上，如果有单独针对实体企业的M1统计，笔者估计其增速可能也并不低。