近期，在IPO阶段性收紧、鼓励并购重组相关政策频出以及当前二级市场整体估值相对较低等因素的叠加影响下，上市公司间的并购重组活动也愈发频繁。对此，汉鼎咨询在下文中针对近期并购市场相关数据、监管趋势进行回顾，并从实操层面简单概括企业并购的程序和要点，以供参考。

2023年末起并购市场回升

2024年并购数量远超同期水平

回顾过往，2023年全球宏观经济形式受到美联储加息、经济复苏速度不及预期等多元因素影响，全球并购市场复苏动力不足，国内跨境并购市场也受到一定程度影响。据Wind数据统计，2023年全年中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露8,821起并购事件，同比下降5.18%，交易规模约18,989亿元，同比下降约22.86%。从单季度来看，第四季保持住了第三季度的回升态势，并购数量为2,680起，环比提升14.82%；并购规模为5,200亿元。

数据来源：Wind

2023全年百亿元规模以上的并购事件共24起，其中中国移动收购邮储银行6.83%股权的交易金额高达450亿元，交易规模排名第一；江西正邦公司合并重整的事件以337亿元的交易规模排名第二；兖矿能源收购山能集团与新疆能化股权的事件以264亿元的交易规模排名第三。

A股并购重组市场的前述表现，受多重因素影响。首先，随着我国经济发展进入新常态，发展方式从规模速度型转向质量效率型，经济结构调整从增量扩能为主转向存量调整、做优增量并举，受宏观环境影响，交易双方的预期较此前发生较大调整，购买意愿和购买能力出现一定变化；其次，我国资本市场面对复杂的国际环境和经济形势，跨境交易亦受到一定影响；另外，全面注册制实施以来，重组市场环境发生较大变化，市场参与方更加理性，炒概念、追热点式的重组不再受到市场追捧，套利型并购大大减少。

但随着去年“827”以来IPO大门收窄，并购市场一改此前萎靡不振的态势，悄然热闹起来，市场交易数量、规模均呈上涨走势，不少投资人开始越发重视并购这一重要退出路径。根据数据统计，2023年12月并购市场显著转好，当月披露预案792笔并购交易，环比上涨32.89%，同比上涨10.61%。

将数据延续到2024年来看，上市公司并购重组呈现持续活跃趋势。据Wind数据统计，截至3月28日，今年已有80家上市公司更新披露重大资产重组情况，远超去年同期28家水平。可见并购“寒冬”正消融，并购活动正迎来周期性复苏。

监管多措并举活跃并购重组市场

但并购之路并非全程坦途

从监管趋势来看，自去年8.27阶段性收紧IPO节奏以来，监管部门曾多次在多个场合鼓励并购重组，具体到今年来看，监管部门多次召开关于支持上市公司并购重组的相关会议。

今年2月，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值征求部分上市公司和证券公司意见建议。证监会下一步将科学统筹促发展与强监管、防风险的关系，多措并举活跃并购重组市场。座谈会上，证监会明确提出要提高对重组估值的包容性，将进一步优化重组“小额快速”审核机制，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持“两创”公司并购同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，支持上市公司之间的吸收合并，鼓励上市公司通过并购重组提高质量。

此前还有多位券商投行并购业务从业人士在接受记者采访时表示，明显感觉意向并购重组的企业增多，但由于定价估值等因素，达成重组共识的却寥寥无几。对此，证监会在座谈会上提出的支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价等措施一定程度上缓解了相关问题。

今年两会期间，并购也多次“被点名”。3月4日全国政协委员、上交所总经理蔡建春建议促进企业兼并重组。兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，也是化解过剩产能、调整产业结构、实现高质量发展的重要途径。蔡建春认为，兼并重组既能注入优质标的，又能出清不良资产，兼有“入口”和“出口”双重功能，是优化资源配置、实现价值发现的重要渠道。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，离不开一个高效、规范的兼并重组市场。为进一步优化政策环境、促进企业兼并重组，蔡建春认为，相关政策的适用标准、处理要求需进一步明确与优化，建议相关部门发布和优化有关政策。

另外，汉鼎咨询于年初发布的调研结果也可以看出不少上市公司具有并购意愿。根据课题组年初发布的《2023年IPO/上市公司及中介机构生态问卷报告＆2024年展望》问卷调研统计结果，超半数受访上市公司有最近3年内延伸产业链并购下游企业的计划。

不过，虽然监管政策层面利好频出，但并购之路也并非全程坦途。

从数据层面来看，今年3月初仅一周（2月26日-3月3日）便有9例并购重组终止，而2023年全年合集也只有57家上市公司公告终止重组。

从监管思路上可以看出，虽然鼓励并购相关政策频出，但结合3月29日并购重组监管闭门会纪要相关内容，监管部门会对跨界并购重组等行为进行从严监管，强调并购要围绕上市公司所擅长的产业链，不是资本运作、资本炒作，不能成为“转型专业户”。因此某种层面来说，申报依然存在较大难度。

另外，当下并购项目虽然活跃度提升，但受多方阻力影响，交易撮合难度较大。如果说IPO是行政许可，并购则是商业博弈。并购项目所需考虑的维度更多、复杂程度更高，需综合考虑买方、卖方、上市公司、上市公司股东、监管机构、可能存在的第三方竞争者等多方利益和需求，只有在交易各方就相关利益安排达成平衡之后才能达成合议。

在并购过程中，双方关于估值的博弈，不仅体现在价格因素层面，还体现在商业方面以及规则层面。买方最关心的是并购是否必要、是否安全、估值是否合适；卖方则最关心定价是否过低。同时，买方还需综合考虑战略布局、业务协同、产业协同、上下游整合等目的，诉求呈现多元化。两家公司业务能否协同、双方心态认知等因素也会构成交易不确定性。此外，并购重组项目通常需要一年左右时间，期间变数较多，过程中因宏观环境、证券市场环境、行业状况、标的业绩等因素的变化，也可能会影响项目进展。

企业并购的程序和流程

具体到实操层面而言，公司并购是风险很高的商业资产运作行为，操作得当可能会极大提升资产质量，提高企业的竞争力，然而操作不当则会使当事人陷入泥潭而难以自拔。

因此，公司在决定采取并购策略进行扩张之前，一定要经过审慎的判断和严密的论证，并在并购操作过程中仔细设计每一个并购阶段的操作步骤，通过更加细致化的设计、策略及管理能力将并购交易可能的风险降低在最低限度之内，在下文将企业并购中常见流程及操作步骤进行了整理。

一

并购准备阶段

1、在并购初期需先明确并购目的，常见目的包括如下几类：

（1）借壳上市（资产证券化）

正常情况下，并购上市公司应该以装入自身资产、获得更多上市公司股份的同时提升上市公司市值为目的。如此，后续自身资产可以借助上市公司能够更快更好的发展，收购方也能够从中获益。

（2）合并报表（扩大融资规模）

很多并购主体（主要是国资）的主要收购目的为将上市公司纳入合并范围，以增加自身的资产、收入与利润规模等，从而可以更好的进行融资（特别是发行债券进行融资）。

（3）其他目的

其他并购上市公司的目的包括品牌宣传、客户与销售渠道、政绩等。

2、并购公司确立并购目的后应该尽快组成并购班子

一般而言，并购班子包括两方面人员——并购公司内部人员和聘请的专业人员，其中至少要包括律师、会计师和来自于投资银行的财务顾问，如果并购涉及到较为复杂的技术问题，还应该聘请技术顾问。通常情况下，整个操作周期至少需要一年的时间。建议聘请专业的中介机构协助操作，保证收购的成功性并尽量减少期间可能面临的风险，并帮助企业根据行业状况、自身资产、经营状况等条件确定自身定位，形成并购战略。

3、对目标公司进行尽职调查，确定目标公司的基本情况

与此同时，此阶段买方还需对卖方公司进行财务/会计、法律和业务层面的尽职调查，了解并购的外部法律环境，确保并购合法性，并购律师不仅要熟悉公司法、证券法等一般性的法律，还要熟悉关于股份有限公司、涉及国有资产、涉外因素的并购特别法规。

另外还要确定目标公司的基本情况，重大并购交易应对目标公司进行全面、详细的尽职调查。目标公司的合法性、组织结构、产业背景、财务状况、人事状况都属于必须调查的基本事项，还需要对目标公司的主体资格及获得的批准和授权情况、资产状况、人力资源状况、法律纠纷以及潜在债务进行重点调研。

二

并购实施阶段

并购实施阶段包括并购谈判、签订并购合同、履行并购合同等主要环节。

1、并购估值

并购估值即并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程。估值方法有重置成本法、清算价值法、现金流贴现法、未来收益法、市盈率(P/E)估值法和EVA(经济附加值)法等等。

2、并购谈判

并购交易的谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。

双方通过谈判就主要方面取得一致意见后，一般会签订《并购意向书》(或称《备忘录》)。

《并购意向书》大致包含并购方式、并购价格、是否需要卖方股东会批准、卖方希望买方采用的支付方式、是否需要政府的行政许可、并购履行的主要条件等等。

此外，双方还会在《并购意向书》中约定意向书的效力，可能会包括如下条款：排他协商条款(未经买方同意，卖方不得与第三方再行协商并购事项)、提供资料及信息条款(买方要求卖方进一步提供相关信息资料，卖方要求买方合理使用其所提供资料)、保密条款(并购的任何一方不得公开与并购事项相关的信息)、锁定条款(买方按照约定价格购买目标公司的部分股份、资产，以保证目标公司继续与收购公司谈判)、费用分担条款(并购成功或者不成功所引起的费用的分担方式)、终止条款(意向书失效的条件)。

3、签订并购合同

并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。并购协议的谈判是一个漫长的过程，通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后双方律师在此基础上经过多次磋商、反复修改，最后才能定稿。并购协议至少应包括以下条款：

（1）并购价款和支付方式。

（2）陈述与保证条款。

（3）并购合同中会规定的合同生效条件、交割条件和支付条件。

（4）并购合同的履行条件。

（5）资产交割后的步骤和程序。

（6）违约赔偿条款。

（7）税负、并购费用等其他条款。

4、履行并购合同

履行并购合同指并购合同双方依照合同约定完成各自义务的行为，包括合同生效、产权交割、尾款支付完毕的。

较为审慎的并购协议履行期间一般分三个阶段：合同生效后，买方支付一定比例的对价;在约定的期限内卖方交割转让资产或股权，之后，买方再支付一定比例的对价;一般买方会要求在交割后的一定期限内支付最后一笔尾款，尾款支付结束后，并购合同才算真正履行束。

三

并购整合阶段

并购的整合阶段主要包括财务整合、人力资源整合、资产整合、企业文化整合等方面事务。其中的主要法律事务包括：

1、目标公司遗留的重大合同处理;

2、目标公司正在进行的诉讼、仲裁、调解、谈判的处理;

3、目标公司内部治理结构整顿(包括目标公司董事会议事日程、会议记录与关联公司的法律关系协调等等);

4、依法安置目标公司原有工作人员。

当然，最终并购能否成功，可能两个企业实控人之间能否达成意向才是决定性因素！