2024年开年中国A股成为历史第二惨的1月，形势严峻到等不及过春节就突然官宣证监会换帅。由于一二级市场相互依存的同时又相互制约，为保障二级市场稳定，一级市场也必然会成为重要抓手，新帅上任后，针对一级市场已经有所动作，将2023年8.27新政对一级市场的影响进一步放大。

本文旨在探讨监管持续加强背景下一级市场生态的现状和未来的演变趋势，基于认知高度和信息不对称考虑，仅从了解到的和能够确认掌握的信息去进行分析和探讨。众所周知，底层逻辑是确定而无需考虑的，但这又是最大的动因和逻辑落脚点，故下文的内容更多是针对现象（表象）进行分析判别，当然也会尽量考虑到深层次的原因。话题有点大，能力有限，仅供参考、或一笑了之。

在常规研究过程中，借鉴并采纳权威专家的观点和分析是很重要的手段，不过本次恐并不能过多的参考专家，如前阵朋友圈流行的那篇文章所述（IPO节奏：827新政半年），许多专家的观点和论调更像是“砖家”，借鉴意义不大，同时背后或多或少存在一定的利益诉求，观点很难保证客观中立，这个逻辑也适用于该文章的观点和作者背景，所以基于这个维度而言，这类专家的发言带有比较严重的个人倾向性，围绕资本市场有足够大的利益会驱使并扭曲真相。基于此，笔者认为，与其分析专家的言论对错，不如去研究管理部门召开专家座谈会背后的真实意图更具现实意义，但凡有从事相关一级市场工作的参与者，多少都能够对这些专家的言论有所判断，尤其是一些明显不合理的观点，那么长期专注于资本市场的官员们难道看不清么？所以说辜负了官方的信任这个说法可能多虑了，座谈会或许只是证监会展开工作中的一个程序而已，嗯，也包括第二天的投资者见面会。至于选谁？也重要，也不重要，重要的是体现所想表达的态度、动作以及释放的信号，至于是否有收获，相对不重要，不是说专家意见不重要，只是笔者更相信官方的行业经验和管理智慧，发现有价值的合理化建议更好，没有？也并不影响既定安排和计划，那么在确认这个逻辑基础上，与其采信专家的分析和观点不如去观察官方近期的举措和动作更具参考意义。

目前汉鼎咨询所观察到的是，管理层对一级市场的监管日趋严格，一方面，过去几年的粗放式增长带来的许多问题需要修正；另一方面，二级市场的表现也需要从一级市场入手寻求解决方案，无论是务实还是务虚，双重诉求叠加之下，一级市场的持续加强管理在未来一段时期内将成为常态化。

同时，虽然近期证监会动作频繁，各种座谈会、恳谈会、发布会不断，但是针对一级市场在具体操作层面上更多的还是一些基础性常规动作，多集中于各类惩处措施，而IPO企业、中介机构更关注的相关政策哪怕是窗口指导意见几乎没有，消息真空期上又弥漫着肃杀，难免心中惶惶。

新帅上任不久，需要时间去熟悉情况和各种摸底，加之恰逢两会召开，所以当下这种状况恐怕还要维持一段时期，不排除可能要好几个月才能逐渐清晰，但近期的举动结合一些背景因素，仍然可以给我们提供一些值得借鉴的参考依据。

确认几个相对笃定的观点：

1、注册制的大方针路线会被长期执行

坚持注册制对于一级市场最大的表现恐怕就是IPO暂停的现象将成为历史。这个基本不用过多的讨论，之前就说过，有一万种方法能够缓冲IPO融资速度，干嘛采用开倒车的方式去否定注册制宗旨？况且本身IPO对二级市场的冲击就远没有想象的大。

即便是中国特色的注册制，但是一些基本的原则还是要被借鉴和采用的，比如侧重充分信息披露和市场监管，注重市场选择和定价等。

2、一级市场仍存在较多的问题，但架构体系相对健全

财务造假、欺诈发行等现象屡禁不止，一些机制设置不合理。另一方面，中国证券市场成立超过30年，经过多年的改革、演变，基本架构和运行方式趋于完备，虽然不能定义为完善，但是也走出一条符合中国特色的道路。

3、二级市场一些自身的问题相比影响更大

如退市困难、减持、融资融券、老鼠仓等等，这些问题解决起来更具挑战性。

4、新帅领域经验更加丰富和拥有政治智慧

这个不需要过多解释，证监会多年从业经历以及多年上海地方大员从政经验，无论是对证券行业本身的熟悉程度还是政治智慧，相信都比之前历任大多为银行系统出身要全面和熟稔的多。这一点从上任伊始的各种行为也能有所感受，具体就不在这里详细展开了，当然最终结果还需要时间来证明。

基于以上几点，汉鼎咨询认为，当下监管部门的责任可能更多在于守而非创。那么如果这个观点成立，也就衍生出下一个观点，既然是守，就应当稳字当头，抽丝剥茧，循序渐进逐步解决消化问题，所以节奏不会太快。当前二级市场问题严重，一级市场刚刚经历了重大的注册制改革，短期内经不起也不具备大折腾的条件，或者说也没有必要，反而在固有格局下修修补补有可能是最稳妥的方式。而且近期二级市场亮眼的表现很大程度上缓解了一级市场的压力，也为管理部门争取了更多深思熟虑的时间。

治理证券市场肯定要双管齐下，一二级市场同步进行，相比之下二级市场问题更为严重直接，而一级市场对二级市场影响最大的因素在于财务造假、欺诈发行的企业本不该上市，所以对于一级市场把住申报环节就能解决许多问题，那么审核趋严应该是未来能够确认的业态，毕竟实施起来要比处理僵尸上市公司退市工作容易的多，遭受的抵触和反噬也更少一些。而且趋严意味着申报数量和速度将得到抑制，变相减少了二级市场的融资压力，在解决信心和不满情绪上意义更为重大。本身严格管理，提高IPO企业质量本身就是思路正确、政治正确和方式正确的事情。当这种趋势确立后，未来很可能就会常态化存在，这对一级市场将产生深远影响。

在现实场景中，2024年1-2月市场仅受理1家，同比下降99%。而IPO终止家数已达54家，较去年同期增长近15%，其中北交所终止企业18家，增长高达125%。

春节后复工，无论是IPO企业还是中介机构，反应和动作已经开始和趋势同频，如果说去年8.27政策之后，市场不断收紧开始降温，那么现在应该已经进入冬季，一改过往同期小阳春的局面，一些企业出于谨慎，放缓或延迟申报节奏，趋严令企业和券商开始思考公司条件是否符合当下的申报要求，北交所成为许多其他板块目标企业群体的备选甚至首选，而且比例很高，但是照此发展很快北交所又会形成淤塞湖。所以当下无论是企业还是中介机构，最关注的还是政策的明确和连贯性。2023年是消费类企业资本之路折戟之年，那么2024年又会是谁？

趋严是共识，当前许多犹豫不决的企业不是因为存在造假的可能，而是对趋严态势下的不可预知的畏惧，不想被抓典型和被错杀，毕竟企业发展过程中难免会存在一些瑕疵，申报宽松时期一些小问题往往无伤大雅，但是如果是在严格审核过程中，如果由此而被盯住不放，可能会对企业的声誉和发展都将产生负面影响，尤其在当今信息传递发达的环境中。还有一些是受近几年经济形势影响，企业业绩发生变化，恐难以满足上市条件。另外还有一种情况是企业状况良好，业绩优秀且稳定，但是实控人原本对资本市场兴趣并不大，小富则安的心境，企业上市往往是外力因素驱动，那么在市场转冷或不确定的情况下，实控人就会倾向于采取保守做法，这种情况并不罕见。

抛开那种不上市就破产的极端情况，绝大多数企业的压力来自于外部，如投资机构、对赌协议，上市与否对企业经营的影响主要在于缺少了一个快速发展的条件，而非致命，大环境趋紧，泥沙俱下，各方存在沟通协调的空间。所以总体看一级市场收紧和政策的跌宕对企业影响更多的是信心，这一点和二级市场异曲同工。

不可否认，上市仍然是目前乃至未来相当长一段时期内中国企业发展过程的一个极为重要的阶段和融资方式，也是企业家多年努力成果的体现。所以当趋势和秩序确立后，并不会缺少想上市的企业，毕竟中国企业数量众多且仍处于发展阶段，存在大量的机会和优秀企业家。那么管理层面在严防财务造假和欺诈发行的同时，又要充分发挥资本市场的作用鼓励和帮助优秀企业家借助IPO快速发展，两者之间需要更全面合理的考量。

相比之下，一级市场中的各类中介机构要焦虑的多，活下去是当前机构和从业人员最为高度一致的信条。年初某头部投行传出“全体降薪7000元，年终奖四折发放”的消息。相较于头部券商，中小券商降薪、裁员更为严重，近日某券商投行业务大幅源降薪30%-70%的消息又迅速刷屏。企业上市速度高歌猛进的时代逐渐褪去，中介机构员工面临降薪、KPI考核、加压等问题。市场已经进入绞杀阶段，机构与机构之间的竞争、内部之间的去留之争等问题愈演愈烈，但这只是开始。与以往不同，经济环境好的时候，许多从业者有更多的选择，或者去投资机构、或者去企业甚至自主创业，但是在当前整个环境都萧瑟的条件下，如何保证不被裁员是大多数人最好甚至唯一的选择。而机构要为保障业绩和现金流绞尽脑汁，创新环境和条件越发匮乏，风险更大，抢夺存量日益减少的业务效果有限但是又不得不为之，价格战将会进一步压缩有限的市场空间，裁员自8.27之后就已经开始，但离结束为时尚早，从业人员感受深冬的凌冽还要等到遮羞布正式被撕开。

未来会将是一个出清的过程，也是一个磐涅的过程，过去几年红利期所带来的野蛮壮大，各方将会利用这个阶段进行主动或被动瘦身，下一个风口仍将存在，只是不知道要多久才能到来？每个局中人或离开，或艰难的活下去，机构和个体在这个过程中都需要思考和沉淀。

谨慎来说，一个可能是，过去猪都能上天的红利期很难再重现了，机会对于每个人都很重要，但是运气成分的权重将会大幅下降，一级市场的多金光环会逐渐黯淡，市场是有记忆的，但参与者又是没有记性的，拼内功和市场资源将会把所有人按在地上反复摩擦，制度和竞争将成为绞肉机，重塑下一个阶段的秩序。

一级市场是时代的产物，参与者也是！

几个大胆的假设：

1、退市问题得不到解决，未来收紧趋势或将长时间存在；

2、云开雾散可能不需要惊雷，某日回望已豁然开朗；

3、前期的繁荣，透支了未来。主旋律不会变，但音符波动会加大；

4、相关服务生态链将进入一个出清的过程，但是挤不干净；

5、未来市场进一步向头部机构集中；

6、进入拼资源和专业阶段，压力大、收益未必大；

7、只要政策松动，淤塞湖问题仍然会加重。